Si conclude l’analisi delle “Linee Guida per la valutazione di aziende in crisi” emanate lo scorso dicembre dal CNDCEC e dalla Società Italiana dei Docenti di Ragioneria e di Economia Aziendale (SIDREA), dopo aver esaminato nel numero precedente della rivista le prime fasi del processo valutativo (determinazione del contesto valutativo di riferimento, formulazione delle prospettive di risanamento ed interventi correttivi e costruzione della base informativa).
Condizioni di applicabilità e di scelta dei metodi di valutazione
La scelta del metodo di valutazione va effettuata tenendo conto del contesto valutativo, della configurazione di valore, della finalità dell’incarico e della possibilità di disporre delle informazioni necessarie alla sua applicazione (6.1.1 e 6.1.3).
Le Linee Guida presuppongono “… la conoscenza dei metodi di valutazione, così come anche richiamati dai Principi Italiani di Valutazione (PIV), e si limitano ad un sintetico richiamo degli aspetti essenziali…, rinviando per ogni approfondimento a letteratura e prassi disponibili. L’obiettivo è individuare le condizioni di applicabilità e i criteri, in relazione ai quali scegliere il metodo più corretto per procedere alla valutazione di un’azienda che versa in uno stato di crisi.” (6.2.1).
I criteri individuati coincidono sostanzialmente con le metodiche previste dai PIV per le valutazioni d’azienda (PIV III.1.11). Si riportano di seguito, in sintesi, le indicazioni previste per ogni metodo di valutazione nell’ambito della stima di aziende in crisi.
Le valutazioni di tipo patrimoniale
Il metodo patrimoniale, nelle sue varianti “semplice” e “complesso”, è solitamente utilizzato nelle aziende in crisi che optano per la soluzione liquidatoria (6.3.7).
In situazioni di disequilibrio economico è spesso utilizzato anche per determinare il valore degli asset quale parametro di raffronto delle ipotesi di vendita atomistica dei beni aziendali rispetto alla continuazione dell’attività (6.3.1).
Va ricordato che nella valorizzazione dei beni immateriali l’esperto deve essere rigoroso nell’applicazione delle metodologie, in quanto può pervenire a risultati anche molto difformi tra loro.
Nella prospettiva di continuità dell’azienda in crisi, il professionista che applica il metodo patrimoniale deve anche contemplare una possibile rideterminazione dei valori correnti dei beni, causa condizione di sotto-utilizzo: in una logica di sotto-produzione il valore del bene potrebbe essere inferiore al costo di sostituzione ed essere “controllato” in funzione dei benefici attesi.
Le Linee Guida osservano come “… in questo senso, possono essere consultati anche per la determinazione corretta dei dati lo IAS 36, Riduzione durevole di valore delle attività, e l’OIC 9, Svalutazioni per perdite durevoli di valore delle immobilizzazioni materiali e immateriali.” (6.3.6).
Le Linee Guida prevedono infine una sezione dedicata alla valutazione analitica dei singoli elementi patrimoniali (sezione 8).
Le valutazioni reddituali
Adottare i criteri reddituali nelle situazioni di disequilibrio economico è più complesso
: i flussi di reddito possono essere anche negativi, con evidente impatto sulla determinazione del valore aziendale, ed i costi di ristrutturazione – che vanno in ogni caso considerati – possono rivelarsi superiori anche al valore di liquidazione .
Un aspetto delicato dell’applicazione del metodo reddituale affrontato dalla Linee Guida è il processo di normalizzazione del reddito.
Il reddito operativo è preferibile rispetto al reddito netto ed è necessario considerare il flusso di reddito che è ragionevole attendersi dall’azienda, a seconda dei casi, in rapporto alle sue caratteristiche attuali o a quelle derivanti da interventi correttivi, di ristrutturazione e razionalizzazione o da investimenti straordinari (6.4.5).
Se il processo di normalizzazione presenta particolari complessità, il professionista deve fornire adeguata giustificazione delle ipotesi adottate (6.4.6).
Per la determinazione del tasso di attualizzazione dei flussi reddituali attesi le Linee Guida rinviano a una sezione successiva (capitolo 7), che sarà trattata più avanti.
Le valutazioni che esplicitano la creazione di valore
Le Linee Guida osservano come nell’applicare i metodi misti patrimoniali-reddituali si adotti normalmente un periodo di osservazione compreso tra 5 e 10 anni. In contesti di crisi si ritiene possibile applicare anche un periodo più ampio che dipende dal rischio implicito del piano di risanamento, riflesso in un’adeguata combinazione di durata del periodo e di tassi di attualizzazione (6.5.2).
Nelle aziende in crisi per la determinazione del patrimonio netto rettificato è preferibile procedere all’espressione a valori correnti degli elementi patrimoniali mediante una rivalutazione parziale, contenuta nei limiti della capacità di reddito dell’impresa (6.5.6).
Se l’azienda versa in condizioni di disequilibrio economico la capacità di ammortamento – che esprime il valore massimo dei cespiti iscrivibile in bilancio ed è calcolata quale differenza tra la capacità di reddito aziendale e la congrua remunerazione del capitale investito – non può eccedere il valore di ricostituzione dei cespiti (6.5.7).
Altro aspetto rilevante affrontato dalle Linee Guida è la necessità di formulare ipotesi precise circa l’evoluzione della struttura del capitale circolante netto e dell’indebitamento, sia all’epoca della stima sia negli anni futuri, dato che solitamente è prevista la decurtazione delle passività sorte prima del trasferimento dell’azienda a seguito di soluzioni negoziali della crisi d’impresa o perché escluse dal perimetro di cessione e quindi dalla valutazione (6.5.8).
Nelle situazioni in cui con l’applicazione del metodo misto patrimoniale-reddituale emerge un avviamento negativo (badwill) che risulta superiore al valore patrimoniale, la cessione dell’azienda potrebbe rivelarsi non percorribile in quanto qualsiasi prezzo di cessione si rivelerebbe maggiore del suo effettivo valore in funzionamento. In tali casi l’azienda dovrebbe perseguire altre soluzioni, come ad esempio il risanamento o la sua liquidazione (6.5.10).
Le valutazioni di tipo finanziario
Per le Linee Guida il metodo finanziario di stima nella sua configurazione basata sui flussi di cassa disponibili per l’impresa (Fo) risulta particolarmente indicato nella valutazione di aziende caratterizzate da elevati livelli di leverage, come accade in genere nelle aziende in crisi.
In simili contesti l’utilizzo del flusso di cassa disponibile permette di ovviare al limite applicativo del flusso monetario netto consistente nella possibilità che esso assuma segno negativo (6.6.2).
In linea con le indicazioni dei PIV, le Linee Guida osservano come nelle situazioni caratterizzate da forti evoluzioni l’impatto degli investimenti – come avviene nei primi periodi di turnaround – o dei disinvestimenti – come accade nei casi di dismissione dei rami d’azienda – può creare significativi disallineamenti tra redditi distribuibili e flussi finanziari. In simili contesti i metodi finanziari con previsione analitica dei flussi attesi sono quindi da preferire rispetto a quelli reddituali, almeno sino al supposto raggiungimento di una situazione stazionaria. In condizioni di stabilità, infatti, nel medio-lungo periodo i flussi reddituali e quelli finanziari tendono a coincidere (6.6.4).
È infine possibile che l’azienda in situazioni di crisi possa presentare flussi finanziari prospettici negativi. In tale eventualità la prassi solitamente prevede che l’attualizzazione di tali flussi negativi avvenga ad un tasso che non tiene conto del fattore di rischio ma solo del costo del tempo (6.6.5).
Le valutazioni comparative di mercato
Le Linee Guida osservano come le condizioni di disequilibrio economico che caratterizzano per lo più le aziende in crisi creano inevitabili difficoltà di adozione dei metodi di mercato. Questo vale in particolare per l’approccio dei multipli di mercato, data la presenza di margini negativi dell’azienda target che rendono automaticamente insensata l’adozione di un multiplo desunto da società quotate. In ogni caso, ove applicabili per la stima, sono da preferire le valutazioni di tipo asset side (6.7.5).
L’impiego di un multiplo, ad esempio quello EV/EBITDA, richiede poi una normalizzazione dei risultati reddituali aziendali effettuata con i medesimi criteri previsti per l’applicazione della metodologia reddituale (6.7.6).
La valutazione a sistema dell’azienda
Questa sezione delle Linee Guida è dedicata all’analisi delle principali problematiche che il professionista può incontrare nell’effettuare la valutazione di un’azienda in crisi.
Individuazione e perimetrazione delle aziende e dei rami d’azienda da valutare
L’individuazione del perimetro oggetto di valutazione rappresenta il momento cruciale di ogni stima, soprattutto in un contesto di crisi.
Se l’oggetto di valutazione non è stato già definito ed identificato al momento del conferimento dell’incarico, le Linee Guida raccomandano innanzitutto al valutatore di verificare l’esistenza di tutte le condizioni affinché si possa ritenere che l’oggetto della valutazione sia un’azienda o un suo ramo. Le Linee Guida ricordano in proposito che un’azienda “… è costituita da un complesso coordinato di beni, di rapporti giuridici, di risorse umane unite da una finalità economica comune e dalla capacità di generare un autonomo flusso di risultati.” (7.1.3).
In secondo luogo – se la valutazione avviene in un contesto di crisi avanzata inserita nell’ambito di strumenti stragiudiziali di composizione della crisi – l’esperto deve esaminare e tener conto degli accordi e delle contrattazioni in essere per il mantenimento della continuità aziendale e la ristrutturazione dei debiti. Il perimetro aziendale può infatti risultare fortemente condizionato dagli accordi raggiunti o in itinere.
Se gli accordi con i creditori non sono ancora definiti, la valutazione dovrà ipotizzare più scenari e più ipotesi di perimetro di valutazione dell’azienda (7.1.4).
Flussi storici e flussi prospettici e loro metodologia di calcolo
L’adozione di metodologie valutative basate sui flussi è maggiormente indicata nelle situazioni di continuità aziendale o per la stima di singoli asset espressi al loro valore d’uso (7.2.1).
Le Linee Guida ritengono preferibile ricorrere ai flussi prospettici solo in presenza di piani ritenuti attendibili (7.2.2). Qualora il professionista utilizzi valori storici, deve avere cura di depurare i flussi dall’effetto generato dalle operazioni di ristrutturazione realizzate e/o da realizzare (7.2.3).
Quanto alle metodologie di calcolo, il professionista può adottar flussi periodici differenziati o ricorrere a valori medi normalizzati (7.3.1).
In occasione di operazioni di turnaround è opportuno considerare separatamente i risultati attesi in funzione delle azioni prospettate al fine di evidenziare gli effetti delle operazioni di ristrutturazione (7.3.2).
Il valutatore deve considerare anche la differenza tra flussi economici e flussi finanziari, che se rilevante può rendere più opportuno riferirsi ai flussi finanziari, evidenziando i rischi connessi all’effettiva realizzazione dei risultati attesi (7.3.3).
Nella stima dei flussi finanziari attesi il professionista deve inoltre verificare l’effettiva coerenza tra flussi in entrata e flussi uscita (7.4.1). In situazioni di ristrutturazione finanziaria vanno anche verificate le condizioni di equilibrio finanziario del periodo immediatamente successivo al perfezionamento dell’accordo con i creditori, oltre all’effettiva presenza di risorse finanziarie adeguate a garantire la continuità aziendale, derivanti anche da apporti dei soci di riferimento (7.4.2).
Ipotesi di incerto realizzo
Nelle situazioni in cui il piano aziendale contempla ipotesi dal realizzo incerto e che condizionano in modo rilevante i flussi attesi – quali ad esempio la prosecuzione di un contratto importante, il rinnovo di una concessione o l’aggiudicazione di una gara di appalto – il valutatore può fare ricorso a scenari alternativi. In simili contesti la stima dell’azienda in crisi conduce ad un intervallo di valori tutti ritenuti accettabili e ragionevoli, ai quali il professionista può assegnare differenti probabilità di realizzo (7.5.1).
Pur non dovendo attestare i valori del piano, l’esperto non può limitarsi ad assumere acriticamente gli elementi previsionali forniti per la stima dei flussi, e in presenza di ipotesi ritenute palesemente incongrue, incoerenti e/o irrealizzabili è tenuto a rettificarle (7.5.2).
La stima del tasso di attualizzazione
Per la stima di aziende in crisi il professionista deve di regola impiegare tassi più alti che nelle valutazioni ordinarie, in quanto è maggiore il rischio di conseguimento dei flussi prospettici (7.6.1).
Con riferimento invece al tempo, le Linee Guida consentono al professionista di adottare un approccio semplificato, basato sull’utilizzo di un unico tasso medio relativo all’intero periodo di previsione analitica del piano invece di tassi distinti per ciascun esercizio (7.6.3).
Nell’attualizzazione dei flussi attesi il professionista può riferirsi al modello del tasso aggiustato per il rischio suggerito dai PIV, utilizzando per i flussi operativi il costo medio ponderato del capitale (WACC) mentre per i flussi netti il costo del capitale proprio (7.6.5).
Nella stima del WACC il valutatore deve comunque prescindere dalla composizione delle fonti attuali dell’azienda e fare riferimento ad una struttura finanziaria obiettivo: non è una struttura ottimale ma quella che può realisticamente sostenere il piano di risanamento, fino a dare la stabilità a regime. A tal fine il professionista può utilizzare due configurazioni di struttura delle fonti, una durante il periodo di piano analitico ed una a regime (7.6.7).
Le Linee Guida osservano anche come nella valutazione di aziende in crisi per l’elevata incidenza dell’indebitamento sul totale delle fonti il costo del debito non può essere inferiore al costo dei mezzi propri di un’impresa poco indebitata. Per questo il professionista deve considerare che un elevato rapporto di indebitamento fa sì che lo spread richiesto alle aziende in crisi più che compensa il beneficio fiscale connesso alla deducibilità degli oneri finanziari (7.6.8).
Le Linee Guida forniscono poi alcune indicazioni operative per la determinazione del costo del capitale, utili seppure siano forse troppo semplificatrici:
a. per il tasso privo di rischio il professionista può riferirsi ad emissioni di obbligazioni tripla A che abbiano la medesima durata dell’orizzonte del piano. Per l’Europa i rendimenti tripla A possono essere consultati sul sito della Banca Centrale Europea, indicando la durata desiderata (7.6.10);
b. il premio per il rischio di mercato negli ultimi anni in Italia è stato determinato nell’ambito di un intervallo compreso tra il 4,5% e il 6% (7.6.13);
c. il coefficiente beta (β) può essere determinato partendo dal settore di appartenenza, riferendosi a database a pagamento o anche gratuiti (quali ad esempio il sito del prof. Damodaran della New York University).
Il beta di settore andrà poi adeguato alla realtà specifica attraverso opportune maggiorazioni legate alla leva finanziaria attuale oltre che eventualmente allo stato di PMI. Tali maggiorazioni, cumulate tra loro, possono incrementare il beta di settore nell’ordine di intervalli tra il 50 e il 100% (7.6.13-14).
Identificazione dell’orizzonte temporale di previsione e stima del valore finale
Nell’applicazione dei metodi finanziari e reddituali di valutazione le Linee Guida prevedono di far riferimento ad un orizzonte temporale che coincide con il lasso di tempo necessario ad il risanamento dell’azienda in crisi, periodo normalmente ricompreso in un intervallo tra 3 e 5 anni (7.7.1). Nelle situazioni in cui non è stato redatto un piano aziendale, il professionista per l’identificazione dell’orizzonte temporale di riferimento dovrà tener conto dei tempi di attivazione delle strategie previste per il risanamento (7.7.2).
Ai fini invece della determinazione del valore finale le Linee Guida prevedono il ricorso a due metodologie di stima (7.7.3):
a. patrimonio netto rettificato attuale, espresso ai valori presunti dell’ultimo esercizio dell’orizzonte temporale di riferimento;
b. valore attualizzato su periodo illimitato del flusso a regime, comprensivo – o meno – del tasso di crescita prevedibile dell’azienda. In presenza di particolare incertezza sull’attuazione degli interventi di risanamento, nella formula di stima del valore finale può essere inserito un peso che considera la probabilità di successo di tali interventi.
Quanto al tasso di crescita a regime, ove applicato, le Linee Guida prevedono che debba essere stimato in modo giustificabile e credibile. Il tasso deve comunque essere considerato solo se si prevedono investimenti con rendimenti superiori al costo del capitale e realisticamente non potrà attestarsi al di sopra delle previsioni di crescita di lungo termine del paese (o paesi) in cui è concentrata l’attività operativa dell’azienda da valutare (7.7.4).
Se il piano di risanamento ha finalità liquidatorie non è necessario stimare alcun valore finale (7.7.5).
Specificità delle occasioni valutative
Le Linee Guida terminano con una sezione dedicata all’analisi degli specifici contesti in cui può manifestarsi la necessità di valutare un’azienda in crisi: le stime per gli organi delle procedure concorsuali e le stime a supporto dei piani di risanamento e degli accordi di ristrutturazione.
Le valutazioni per gli organi delle procedure concorsuali
Definite le tipologie di procedure concorsuali ed analizzate alcune specifiche disposizioni che possono influenzare la stima, le Linee Guida individuano il momento in cui le stime possono essere eseguite (9.1.4) e le loro diverse finalità.
Molto spesso le valutazioni sono necessarie ex lege per determinare quale sia il beneficio (ovvero l’assenza di pregiudizio) per i creditori, per verificare se il prezzo dell’azienda da cedere o il suo valore siano congrui in ipotesi di confronto con un’offerta alternativa in una proposta di concordato, per determinare il corretto canone di affitto dell’azienda o il valore della garanzia che il terzo affittuario è tenuto a fornire per assicurare che non venga depresso e/o disperso il patrimonio caduto in procedura (9.1.5).
La stima può altresì essere richiesta in operazioni straordinarie eseguite nell’ambito delle procedure concorsuali, ad esempio nel fallimento per il quale l’art. 105 L.F. prevede che “il curatore può procedere alla liquidazione anche mediante il conferimento in una o più società, eventualmente di nuova costituzione, dell’azienda o di rami della stessa.” (9.1.6).
Nell’ambito delle procedure concorsuali il professionista deve preliminarmente individuare con esattezza il perimetro dei beni e tenere presente che le particolari disposizioni agevolative e a tutela della par conditio creditorum derogano alle disposizioni dell’art. 2560 Codice Civile, ed in talune ipotesi anche a quelle dell’art. 2112 Codice Civile (9.1.9). Va verificato anche se nel complesso aziendale sono compresi debiti privilegiati (qualora ciò sia compatibile con le disposizioni delle procedure concorsuali in cui si effettua la valutazione) o viceversa se essi rimangono a carico della procedura e quindi vengono soddisfatti secondo le regole del concorso (9.1.10).
A tal proposito si deve tener conto che taluni beni dell’impresa potrebbero essere oggetto di vincoli da parte di terzi, così come avere in corso esecuzioni da parte di soggetti titolari di specifiche preferenze a cui la legge accorda la facoltà di eseguire autonomamente le azioni di recupero e vendita, in deroga al divieto dell’art. 51 Legge Fallimentare, od ancora in caso di beni soggetti al nuovo pegno non possessorio introdotto dalla legge n. 119/2016. Possono anche esserci dei beni per i quali gli organi concorsuali abbiano manifestato la scelta di gestire separatamente la loro liquidazione.
In caso di affitto d’azienda, il valutatore deve considerare l’effettiva capacità di creazione dei flussi finanziari attesi nell’orizzonte interessato, senza considerare i benefici apportati dalla possibile gestione del terzo cessionario o affittuario. L’affitto di azienda andrà valutato considerando le finalità conservative e di mantenimento dell’efficienza dei complessi aziendali, nonché dei costi di manutenzione ordinari e straordinari che il terzo potrebbe essere tenuto a sopportare o assumere a proprio carico.
Nella valutazione di aziende in crisi secondo le nuove disposizioni del concordato preventivo previste per le offerte concorrenti (art. 163-bis L.F.) e in ipotesi di assunzioni meramente probabilistiche di scenari alternativi ai fini del c.d. giudizio di cram down ex artt. 160, comma 2 e 124 L.F., è infine opportuno che il professionista consideri anche le indicazioni fornite nel documento emanato sempre dal CNDCEC dedicato al “La relazione giurata estimativa del professionista nel concordato preventivo e nel concordato fallimentare”.
Le valutazioni a supporto dei piani di risanamento e degli accordi di ristrutturazione
I piani di risanamento ex art. 67 L.F. e gli accordi di ristrutturazione ex artt. 182-bis e 182-septies L.F. richiedono spesso la valutazione di aziende in crisi. È il caso ad esempio della valutazione delle partecipazioni o dei rami d’azienda da cedere, delle valutazioni su cui basare la determinazione del canone equo di affitto dell’azienda o delle valutazioni per attestare le alternative di soddisfazione concretamente praticabili.
Tali stime hanno anche effetti giuridici sostanziali in capo ai terzi, in particolare in capo ai creditori cui sono destinati i flussi del piano, e quindi non hanno soltanto una finalità informativa nei confronti degli organi sociali (9.2.1).
Le Linee Guida richiedono al professionista di considerare per la stima elementi quanto più possibile oggettivi e dimostrabili e riscontrabili nei confronti della generalità dei partecipanti al mercato (9.2.2).
La configurazione di valore da stimare, a meno che le circostanze specifiche dell’incarico non impongano diversamente, deve esprimere il valore che la generalità dei partecipanti al mercato attribuirebbe all’azienda in funzione dei benefici che essa può produrre in normali condizioni di gestione (9.2.3).
Il professionista deve poi distinguere opportunamente le informazioni prospettiche a seconda che siano basate su:
- le migliori stime delle singole variabili che il management ritiene si verificheranno e quindi considerano lo scenario con più alta probabilità di accadimento in base alle informazioni più attendibili a disposizione;
- degli assunti ipotetici, cioè eventi futuri ed azioni che hanno uno scenario probabilistico, tra cui si annoverano le situazioni in cui le imprese stanno considerando un cambiamento significativo rispetto alla situazione attuale. La proiezione è riconducibile a scenari alternativi realizzabili al verificarsi di determinate assunzioni, ma con un grado di probabilità inferiore al best estimate scenario.
Il professionista deve fare particolare attenzione a tali ultime proiezioni, dato che derivano da elementi di discontinuità che danno origine a informazioni prospettiche non dimostrate dai dati storici e la cui probabilità di realizzazione è difficilmente supportata da elementi oggettivi e dimostrabili.
Le Linee Guida si chiudono infine con 5 appendici – dedicate all’incarico, al processo di determinazione del valore delle aziende in crisi, alla check list di riferimento per la costruzione della base documentale, all’analisi dell’informazione economica e alla relazione di stima – più un utile glossario.
Scritto da:
Nicola Agnoli
Ordine di Udine
Dottore di ricerca in Economia dell’Intermediazione Finanziaria
Componente Comitato Scientifico SAF Triveneta
Martino Zamboni
Ordine di Verona
Professore a contratto presso l’Università di Verona
Dottore di ricerca in diritto ed economia dell’impresa
