Lo scorso dicembre il CNDCEC e la Società Italiana dei Docenti di Ragioneria e di Economia Aziendale (SIDREA) hanno emanato le “Linee Guida per la valutazione di aziende in crisi”.
Sono state redatte nel presupposto della conoscenza dei principi di valutazione generalmente accettati, individuati dallo stesso documento nei Principi Italiani di Valutazione (PIV) emanati dall’Organismo Italiano di Valutazione (OIV)[1] e negli International Valuation Standard (IVS) emanati dall’International Valuation Standard Council (IVSC)[2].
Le Linee guida – scaricabili dal sito www.cndcec.it – sono state redatte con riferimento in particolare alle piccole e medie imprese. Sono composte da 9 sezioni, per un totale di 74 pagine, con le singole linee guida identificate da un numero specifico. Chiudono il documento 5 appendici, tra cui si segnalano “L’incarico” e “La relazione di stima”, ed un glossario.
Obiettivo delle Linee guida è supportare il professionista nell’attività di valutazione in contesti di crisi aziendali, identificando un processo valutativo che consenta di adottare le corrette tecniche di valutazione, di ricercare le determinanti del valore, di scegliere ed applicare il metodo appropriato, di motivare e spiegare gli assunti valutativi e infine di interpretare il valore ottenuto.
Solo così sarà possibile migliorare la qualità delle stime e ridurre di conseguenza la dispersione dei giudizi di valore.
Il professionista che valuta aziende in contesti di crisi deve essere consapevole di dover effettuare una stima razionale, verificabile, coerente e affidabile, come prescritto dai PIV. Solo in tal modo fornirà un valido supporto decisionale al raggiungimento della migliore soluzione dello stato di crisi. Tali stime possono infatti contribuire al raggiungimento di più finalità:
- giudicare la convenienza alla prosecuzione dell’attività rispetto all’ipotesi di liquidazione;
- confrontare in termini di valore le diverse ipotesi evolutive di piani aziendali;
- permettere l’espressione del giudizio di miglior soddisfazione dei creditori richiesto all’attestatore;
- consentire al commissario giudiziale di comparare diverse proposte concordatarie depositate;
- sostenere l’analisi in merito al rapporto tra attivo della procedura e richieste dei creditori;
- migliorare i processi decisionali degli organi aziendali, dei creditori e degli organi della procedura concorsuale.
Le Linee guida analizzano le fasi del processo di valutazione nelle situazioni di crisi, trattando in particolare la ricognizione delle cause della crisi, la definizione del contesto di riferimento e del quadro evolutivo, la costruzione della base documentale, la scelta del metodo di valutazione e il suo svolgimento, la declinazione delle ipotesi nello sviluppo della perizia.
Si analizzano di seguito i contenuti principali delle diverse fasi del processo valutativo, seguendo l’ordine previsto dalle Linee Guida alla cui lettura si rinvia per ogni approfondimento.
Determinazione del contesto valutativo di riferimento
La corretta individuazione dello stato di crisi, delle sue cause e condizioni nonché del livello di gravità rappresenta elemento imprescindibile e prodromico all’intero processo valutativo (2.1.1).
Le Linee Guida rinviano al documento del CNDCEC “Informativa e valutazione nella crisi di impresa” per l’individuazione di stato e tipologie di crisi e affermano che la comprensione del contesto valutativo si può raggiungere solo attraverso la costruzione di una adeguata base informativa che comprenda l’analisi strategica del quadro macroeconomico, del settore e dell’oggetto della stima e l’analisi quantitativa dei risultati storici e delle previsioni dei flussi economici e finanziari e dei relativi scenari (3.1.2).
Condotta tale analisi l’esperto può trovarsi di fronte a tre differenti contesti valutativi: l’azienda in tensione finanziaria (con o senza equilibrio economico) e l’azienda in disequilibrio economico, in una situazione di crisi reversibile o irreversibile.
L’individuazione del corretto contesto valutativo, non sempre agevole, si riflette poi sulle diverse attività del processo di valutazione (3.1.8).
Azienda in tensione finanziaria
L’azienda in tensione finanziaria non è in grado di garantire in un ragionevole arco temporale con le entrate derivanti dall’attività operativa la copertura dei fabbisogni finanziari originati da obbligazioni già assunte e pianificate (temporanea difficoltà ad adempiere).
Quando tale carenza di liquidità sfocia nella difficoltà a far fronte ad obbligazioni non più dilazionabili si manifesta il rischio di insolvenza prospettica (3.2.1).
Si collocano in questo contesto valutativo anche le aziende che nel loro piano finanziario evidenziano l’incapacità del flusso di cassa dell’attività operativa di far fronte alla data corrente o in futuro ai margini dell’area degli investimenti e dei finanziamenti (3.2.2) e quelle in sovraindebitamento ex lett. a), comma 2 dell’art. 6 della L. 3/2012 (3.2.4).
In tali condizioni, il valutatore dovrà identificare ed esaminare attentamente le cause che hanno originato la tensione finanziaria e gli strumenti utilizzati per fronteggiare la situazione di non equilibrio (o per evitare un disequilibrio), ad esempio la cessione parziale di attività accessorie, il finanziamento soci, la ricapitalizzazione e la rinegoziazione del debito, strumenti di solito evidenziati in un piano aziendale (3.2.6).
In caso di assenza di piano, come spesso accade nelle realtà di minori dimensioni, il professionista che nella valutazione ricorre alla metodica dei flussi di risultati attesi (income approach) è costretto ad effettuare direttamente la previsione dei flussi prospettici, precisando le ipotesi assunte e gli elementi a loro sostegno (3.2.8).
Azienda in disequilibrio economico e in crisi reversibile
Nell’azienda in disequilibrio economico e crisi reversibile lo stato di impotenza a soddisfare le obbligazioni è non transitorio e diviene impossibile ricorrere al credito in condizioni normali (3.1.5). Le Linee Guida precisano che non si tratta dello “stato di insolvenza” ex. art. 5 Legge Fallimentare.
La condizione di queste aziende fa ragionevolmente presupporre la continuazione dell’attività aziendale al completamento del piano di risanamento. Più il superamento della crisi richiede profonde modifiche nell’organizzazione e/o nella gestione dei processi aziendali, più è probabile una marcata differenziazione tra i risultati economici-finanziari dei periodi ante e post risanamento (3.3.2).
L’elemento fondamentale che caratterizza la valutazione in questo contesto è proprio la discontinuità fra i valori economici finanziari attuali e quelli che ci si attende che l’azienda ottenga dopo il superamento del disequilibrio economico.
Il valutatore, quindi, deve essere consapevole che ricorrere per la stima a dati storici può non essere opportuno.
Le Linee Guida raccomandano di ponderare con attenzione anche i dati economico-finanziari relativi al periodo in cui la crisi è stata dichiarata, perché solitamente accolgono significative rettifiche di bilancio operate dagli amministratori. In tale situazioni sarà necessario utilizzare dati prospettici estratti dai piani aziendali o adottare dati storici opportunamente integrati e rettificati, illustrando le ragioni della scelta (3.3.3).
In tale contesto valutativo risulta opportuno utilizzare metodologie che si basano sui flussi (in particolare quelli finanziari), perché più sensibili alle politiche di ristrutturazione (3.3.5).
I flussi attesi dovrebbero essere determinati per ogni singolo anno, dato che l’uso di valori medi normalizzati rischia di condurre a risultati poco ragionevoli.
Tale approccio analitico può essere utilizzato anche per valutare singoli gruppi di attività omogenee (rami d’azienda). In tale situazione il valore complessivo dell’azienda risanata si ottiene dalla somma algebrica delle separate attribuzioni di valore, al netto di eventuali cessioni (3.3.7).
Azienda in disequilibrio economico e in crisi irreversibile
Il contesto dell’azienda in disequilibrio economico e crisi irreversibile costituisce l’ultima fase di vita aziendale, nella quale non vi sono le condizioni per garantire la regolare copertura dei fabbisogni finanziari, la redditività è totalmente compromessa e mancano ragionevoli previsioni di ristabilire l’equilibrio finanziario (3.4.1).
La condizione del dissesto è irreversibile e permanente e non vi sono quindi prospettive di riportare i flussi di cassa operativi in positivo. La struttura del capitale presenta una situazione di deficit patrimoniale permanente.
Sono assenti le condizioni minime per garantire la continuità nel tempo e la prospettiva di liquidazione dell’azienda rappresenta di conseguenza il percorso per il soddisfacimento dei terzi creditori (3.4.2).
In questo contesto l’azienda non può essere valutata nel suo insieme e deve essere considerata nei singoli beni suscettibili di autonomo realizzo, il cui valore costituirà la base per le operazioni di cessione del liquidatore (3.4.4).
La formulazione delle prospettive di risanamento e degli interventi correttivi
La struttura del processo valutativo si modifica anche in funzione della possibilità di formulare un progetto di risanamento, da contestualizzare con riferimento allo stadio di crisi dell’azienda, e della disponibilità o meno di un piano aziendale.
Si possono identificare due fasi del processo di valutazione (4.1.2):
- l’analisi preliminare, che inizia dall’identificazione del contesto valutativo e prosegue con l’analisi degli assetti aziendali sotto il profilo strategico-gestionale ed economico-finanziario, con l’obiettivo di comprendere le cause della crisi e gli interventi correttivi attuabili;
- il procedimento valutativo vero e proprio, con le scelte delle ipotesi e delle assunzioni fondamentali della stima (assetti invariati, assetti invariati con opzioni esercitabili, assetti corretti) e, di conseguenza, la scelta del modello di valutazione (le Linee Guida rinviano all’Appendice B per un’analisi più dettagliata del processo di determinazione del valore).
Le variabili chiavi nel processo di determinazione del valore possono essere così riepilogate (4.3.1):
- le cause della criticità o dello stato di crisi dell’impresa;
- la dimensione della criticità o della crisi e il suo stato di diffusione sull’assetto strategico, gestionale, strutturale (SGS) dell’impresa e di singole parti aziendali;
- il timing che separa lo stato di crisi dell’impresa dalla sua cessazione, in assenza di interventi correttivi;
- il riconoscimento da parte del management di una o più opzioni correttive per il governo e il superamento dello stato di crisi;
- la volontà del management di intraprendere una o più opzioni correttive;
- il timing previsto per la messa a punto, l’implementazione e il completamento delle azioni correttive;
- la percezione dello stato di crisi da parte degli stakeholder interni ed esterni.
In presenza di tensione finanziaria e crisi d’impresa il processo di valutazione può essere impostato utilizzando due prospettive.
La prima prospettiva è quella dell’assetto SGS attuale o del solo assetto strutturale attuale (in assenza di azioni correttive), nel quale è possibile identificare due diverse configurazioni di valore (4.3.1):
- valore di un complesso unitario funzionante as it is (attuale assetto SGS).
La continuità nel tempo deve essere garantita dagli attuali assetti SGS, mentre in condizioni diverse il processo valutativo si riferisce ad un complesso aziendale destinato alla liquidazione o cessione. In tale ultimo caso è necessario identificare il tempo che separa il momento dell’osservazione da quello della cessazione.
Nella stima possono essere adottati modelli basati sull’attualizzazione di flussi di risultato prospettici, avendo cura di esprimere nel valore finale il valore residuo dell’azienda al momento della sua cessazione, assoluta o relativa;
- valore di un complesso in liquidazione as it is (attuale assetto strutturale).
Il valore si riferisce ad un complesso disaggregato e corrisponde ai valori di liquidazione dei singoli elementi che compongono il patrimonio.
La seconda prospettiva di impostazione del processo valutativo è quella di una o più azioni correttive di risanamento (as it may be), che possono interessare l’intero asse SGS o solo una sua parte, l’intera azienda o una sua parte. In tale prospettiva obiettivo della stima è il valore riferibile ad un complesso unitario e funzionante considerando gli effetti degli interventi correttivi.
Sono applicabili i modelli basati sull’attualizzazione di flussi di risultato prospettici e, dove opportuno, i modelli analitici di valutazione che devono integrare le assunzione speciali riferite agli effetti degli interventi correttivi.
In questi contesti generalmente vi è la formalizzazione di un piano di risanamento, da cui emergono le azioni correttive e gli effetti sui risultati dell’azienda in crisi.
Il professionista, secondo le Linee Guida, ponderando l’attendibilità del piano può comunque anche adottare un processo valutativo ad assetti invariati, non tenendo conto degli interventi correttivi in esso contemplati: è il caso di una procedura concorsuale che deve cedere in breve tempo l’azienda in funzionamento e non ha risorse autonome per attuare gli interventi correttivi previsti dal piano.
Le Linee Guida affermano che “la coerenza tra contesti valutativi, processi valutativi e configurazioni di valore è garantita [anche] dalle scelte effettuate sui singoli parametri della valutazione. Ad esempio, un processo valutativo ad assetti SGS soggetti a interventi correttivi può portare alla determinazione di un valore di mercato (potenziale) come a un valore d’investimento, in dipendenza del fatto che, rispettivamente, gli interventi correttivi siano quelli adottabili dalla generalità degli operatori partecipanti al mercato (prospettiva generale di valutazione), ovvero quelli adottabili da specifici operatori (prospettiva specifica di valutazione)” (4.4.2).
Le Linee Guida concludono la sezione con la seguente tabella, che a titolo esemplificativo riepiloga le più probabili relazioni tra processi valutativi, configurazioni di valore e finalità della stima:
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Processo valutativo |
Configurazioni di valore |
Finalità della stima |
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Assetti SGS invariati |
Valore di capitale economico |
Stima del valore di cessione dell’azienda in funzionamento per gli organi di una procedura concorsuale liquidatoria |
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Assetti SGS invariati |
Valore d’investimento |
Stima per la decisione di offerta dell’acquirente in una procedura concorsuale liquidatoria |
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Assetti SGS invariati |
Valore di liquidazione |
Stima del valore di cessione dei beni aziendali per gli organi di una procedura concorsuale liquidatoria |
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Assetti SGS corretti |
Valore di capitale economico |
Stima del congruo valore di cessione dell’azienda in un concordato in continuità |
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Assetti SGS corretti |
Valore di capitale economico |
Stima del valore di conferimento di un’azienda in crisi in una società conferitaria in equilibrio |
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Assetti SGS corretti |
Valore d’investimento |
Stima per la decisione di offerta dell’acquirente in un concordato in continuità |
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Assetti SGS corretti |
Valore d’investimento |
Stima del valore di acquisizione di una società immobiliare (assumendo la ristrutturazione finanziaria del debito) |
La base documentale
La base documentale per la valutazione dev’essere costituita da ogni informazione considerata rilevante, ovvero che può influenzare in modo significativo la valutazione. Per l’esperto è quindi indispensabile indicare tutte le informazioni e i dati utilizzati per esprimere il giudizio di valore. La base informativa deve essere ragionevolmente obiettiva e completa, con l’indicazione delle eventuali limitazioni riscontrate nella sua costruzione ed apprezzamento.
Nell’Appendice C viene riportata una check list di riferimento per la costruzione della base documentale.
Attendibilità
La sezione delle Linee Guida relativa alla base documentale si apre con un paragrafo dedicato all’analisi della sua attendibilità, fase propedeutica all’esecuzione dell’incarico.
Un dato o un’informazione sono inattendibili quando “il loro effetto sulla valutazione è idoneo ad alterare, anche solo parzialmente, le decisioni degli utilizzatori della stima”. Come previsto anche dai PIV, il professionista deve innanzitutto riconoscere le limitazione riscontrate nella costruzione della base informativa che, se rilevanti e non rimuovibili, obbligano a rinunciare all’incarico (5.1.1). Le Linee Guida precisano che l’apprezzamento dell’attendibilità “non costituisce un’attestazione sulla veridicità della base informativa stessa … salvo che l’incarico non sia espressamente esteso a esse.” (5.1.2).
Indizi di inattendibilità delle informazioni contabili si possono riscontrare in elevate capitalizzazioni di immobilizzazioni immateriali e in tempi di rotazione di crediti e giacenze di magazzino di molto superiori a quelli medi di settore, mentre per i dati extracontabili sono osservabili nella produzione di documentazione parziale o rielaborata manualmente, nonostante la presenza di sistemi informativi (5.1.3-4). In tali situazioni il professionista deve adottare un livello di scetticismo professionale rafforzato, pianificando verifiche aggiuntive (5.1.5).
La verifica di ragionevolezza delle ipotesi e dei dati previsionali
Nelle valutazioni di aziende in crisi per le quali si presuppone la prosecuzione dell’attività sulla base delle informazioni contenute nel piano di risanamento, la verifica di ragionevolezza di ipotesi e dati previsionali è un momento essenziale.
Il professionista deve essere innanzitutto consapevole delle assunzioni poste alla base del piano, mediante l’applicazione delle indicazioni del capitolo 4 delle Linee Guida, cui si rinvia (processo di determinazione del valore e sue variabili chiave, assetti invariati o sottoposti a interventi correttivi, configurazione di valore e finalità della stima) (5.2.2).
Nella verifica della ragionevolezza il professionista potrà basarsi sull’attività svolta dall’attestatore, se presente, o in alternativa dovrà porre in essere una serie di verifiche autonome sulle assunzioni e sui dati previsionali del piano (5.2.3).
Le Linee Guida prevedono una distinzione delle assunzioni tra quelle basate sulle “migliori stime della direzione” e quelle “ipotetiche”. Le prime saranno valutate dal professionista considerandone, oltre a fonte ed attendibilità, la coerenza rispetto alle capacità dell’impresa, mentre per le assunzioni “ipotetiche” sarà necessario verificarne le implicazioni significative ai fini della stima (5.2.5).
Il professionista non è chiamato a formulare un autonomo giudizio in merito al contenuto del piano, ma deve comunque essere in grado dichiarare di non aver riscontrato elementi tali da farlo ritenere, in tutto o parte, irrealizzabile o inutilizzabile – quanto a flussi in esso contenuti – ai fini della stima (5.2.6).
L’unico aspetto di cui il professionista potrà essere ritenuto responsabile e quello di non aver individuato le più corrette modalità di utilizzo dei dati previsionali ai fini del processo di stima del valore dell’azienda in crisi (5.2.7).
Le Linee Guida ribadiscono in proposito che “L’incarico di valutazione non comprende un giudizio professionale sulla fattibilità del piano. Tuttavia, il valutatore deve apprezzare i contenuti del piano con scetticismo professionale, al fine di giudicarne l’idoneità a rappresentare un attendibile e fondamentale elemento della base documentale per la valutazione.” (5.2.8).
La base documentale in presenza o meno di piano di risanamento
Nel paragrafo dedicato alla costruzione della base documentale in assenza di piano di risanamento le Linee Guida indicano alcune caratteristiche generali che i dati e le informazioni devono necessariamente possedere affinché il valutatore possa ritenerla idonea a consentirgli di esprimere un giudizio di valore consapevole (5.4.3).
Ricordano anche che l’incarico di valutazione non implica una formale attestazione della veridicità e dell’attendibilità delle informazioni e dei dati ricevuti dall’impresa, né una revisione contabile su di essi e neppure un giudizio professionale sull’adeguatezza del sistema di controllo interno e di reporting.
Nel caso, invece, di presenza di un piano di risanamento predisposto dalla direzione aziendale, previsto o meno dalla normativa, il professionista deve innanzitutto analizzare la base informativa a supporto della predisposizione di tale piano e poi verificare l’eventuale necessità di dati e ed informazioni ulteriori necessarie alla determinazione del valore (5.5.2).
In merito all’orizzonte temporale del piano, le Linee Guida affermano che dovrebbe essere esteso per un periodo sufficiente per il recupero delle condizioni di equilibrio. In caso contrario, il professionista dovrà “formarsi un autonomo convincimento sulle prospettive di recupero delle condizioni di equilibrio nell’orizzonte successivo al piano, eventualmente formulando autonome proiezioni, ovvero assumere l’assenza di prospettive di risanamento e pertanto ipotesi di cessazione liquidatoria.” (5.5.3).
Quanto ad eventuali accordi con i creditori, infine, il professionista dovrà esaminare con attenzione l’assunzione della continuità aziendale prospettica quando il piano non prevede il pagamento in tempi ragionevoli dei debiti scaduti e non oggetto di riscadenziamento (5.5.4).
L’arricchimento della base documentale con le informazioni non economico-finanziarie
Le Linee Guida illustrano uno schema metodologico finalizzato a individuare le informazioni economiche e le fonti informative ritenute rilevanti nel processo valutativo che presuppone l’analisi dell’azienda o di suoi singoli elementi al fine di comprendere la formazione del valore, le sue dimensioni e la sua qualità. Nello specifico, viene previsto un percorso di analisi i cui elementi principali, sintetizzati nell’Appendice D, – sono (5.3.2):
- le caratteristiche del business e dell’ambiente competitivo operativo;
- le caratteristiche delle scelte di finanziamento e dell’ambiente competitivo finanziario;
le leve ricollegabili (i) alla posizione competitive dell’azienda, (ii) all’ambiente generale e specifico, alle relazioni con i soggetti esterni e i partner, (iii) alle operazioni e ai processi e infine (iv) al capitale strutturale.
Scritto da:
Nicola Agnoli
Ordine di Udine
Dottore di ricerca in Economia dell’Intermediazione Finanziaria
Componente Comitato Scientifico SAF Triveneta
Martino Zamboni
Ordine di Verona
Professore a contratto presso l’Università di Verona
Dottore di ricerca in diritto ed economia dell’impresa
[1] In vigore dal 1° gennaio 2016.
[2] Il CNDCEC ha curato la traduzione dell’edizione 2013, a disposizione sul sito www.cndcec.it.
